«Тройка Диалог»: возвращение к здравому смыслу

На прошлой неделе рынки шли вниз на фоне известий о том, что... «Так в последнее время начинается большинство новостных статей ли аналитических обзоров. Действительно ли на рынки повлияли долговые проблемы всей еврозоны, или все же уместнее говорить о трудностях отдельных стран, таких как Греция, Португалия и Испания? Если верно первое, то почему тогда доходность государственных облигаций Германии и Франции ниже, чем казначейских обязательств США? Неужели тот факт, что дефицит бюджета США, который в 2010 году по прогнозам превысит 10%, больше не вызывает опасений?

Несмотря на выделение 750 млрд евро для финансовой стабилизации, ожидается, что по итогам текущего года дефицит бюджета всей еврозоны составит не более 10%, а сальдо счета текущих операций будет почти нулевым, в США же – отрицательным, по всей видимости, более чем минус 3%. Можно ли говорить о том, что макроэкономические дисбалансы в США менее значительны, чем в еврозоне?

Можно ли с уверенностью утверждать, что рынок муниципальных облигаций США останется стабильным, если некоторые штаты столкнутся с проблемой рефинансирования ранее выпущенных облигаций? Рост экономики США в текущем году, действительно, будет выше, чем в большинстве европейских стран, но достаточно ли ожидаемого роста ВВП чуть более чем на 3% при дефиците бюджета почти в 11%? Эффект финансового стимулирования в США выглядит так же неубедительно, как и в еврозоне.

В целом нет гарантии, что рост развитых экономик, который ожидается в текущем году, сохранится и в последующие годы: процентные ставки близки к нулю, дефициты бюджета высоки по обе стороны Атлантики, и хотя финансовые и денежно-кредитные власти сделали более чем достаточно для стимулирования экономики, положение остается сложным. Это отчасти напоминает ситуацию, которая сложилась в японской экономике и на рынках после того, как лопнули «мыльные пузыри» в начале 1990-х, – отсутствие заметного роста и невозможность вернуться к прежним максимумам.

Даже рост экономики Китая (ожидается, что в 2010 году рост его ВВП останется приблизительно на уровне 10%) едва ли будет достаточно устойчивым, поскольку он в значительной мере обусловлен увеличением государственных расходов, хотя дефицит бюджета не превысит 3% от ВВП. Рост экономики Китая в последнее десятилетие был обусловлен чрезмерным наращиванием производственных мощностей в первую очередь для постоянного увеличения экспорта в развитые страны. Отношение инвестиций к ВВП превышает 40% и из года в год растет, что свидетельствует о наличии серьезных дисбалансов и повышает риск болезненной коррекции. Если внутренний спрос в развитых странах не будет расширяться или если его восстановление будет медленным, то рост китайской экономики может существенно замедлиться, ведь государство не может стимулировать экономику вечно.

Более того: даже если Китай сможет постепенно ускорить рост внутреннего спроса, нельзя гарантировать, что производственные мощности, которые страна ввела в строй за последнее время, будут использованы эффективно, поскольку потребительские предпочтения и структура внутреннего потребления в КНР могут оказаться совершенно иными, чем в развитых странах. Поэтому в среднесрочной перспективе загрузка мощностей в Китае может сильно уменьшиться, рост инвестиций – замедлиться (или даже смениться спадом), и в итоге снизятся темпы роста экономики в целом. То, что КНР инвестирует в производственные мощности более 40%, отчетливо указывает на то, что подобная модель роста не сбалансирована и что в определенный момент Китай будет вынужден пойти на преобразования не только в экономической области, но и в социально-политической. Вероятно, это произойдет не в ближайшие год-два, а лет через пять, но и в этом случае аналитики все чаще будут думать о том, какие проблемы может вызвать Китай.

Неудивительно, что последние данные о первичных заявках на пособие по безработице в США так обеспокоили инвесторов. Эти данные еще раз напомнили о том, что риск замедления восстановления экономики остается высоким. Поэтому было бы лучше сказать, что коррекция последних недель вернула участникам рынка чувство здравого смысла, который говорит, что дальнейшие перспективы сейчас не более определенные, чем годом ранее. При этом год-полтора тому назад говорили о том, что доллар потеряет статус резервной валюты, и некоторое время энтузиасты с удовольствием обсуждали идею его замены в международной торговле на какую-либо другую валюту, например, синтетическую – SDR (специальные права заимствования МВФ).

Сейчас наблюдатели бросились в другую крайность: они говорят, что идея создания единой валюты для группы стран (как в случае с евро) была изначально ущербной, а доллар как финансовый актив подтвердил свой статус «тихой гавани». Публичные заявления европейских лидеров, в частности канцлера ФРГ Ангелы Меркель, о необходимости усилить регулирование в финансовом секторе и одностороннее решение германских властей запретить некоторые виды спекулятивных операций (в том числе необеспеченные короткие продажи суверенных долговых обязательств европейских стран) не способствовали восстановлению уверенности среди участников рынка. Инвесторы явно не видят особого смысла в жесткой позиции по отношению к спекулятивно настроенным игрокам.

В самом деле, европейские проблемы, в отличие от американских, начались отнюдь не в частном секторе: именно ряд государств по всему континенту увеличил расходы до уровней, удерживать которые невозможно. В одних странах госрасходы наращивались в большей степени, в других – в меньшей, но несомненно одно: их рост отнюдь не был спровоцирован негосударственными участниками финансового рынка. Банки лишь помогали финансировать увеличивавшиеся госрасходы и, по-видимому, понесут за это наказание – в европейской версии предлагаемая реформа финансового сектора означает ужесточение контроля за кредитно-финансовыми организациями. Неудивительно, что участники рынка не видят логики в последних действиях европейских регулирующих органов, а уровень уверенности первых в дальнейших перспективах по-прежнему низок, несмотря на рост денежной ликвидности.

При этом масштаб проблем в еврозоне сейчас почти такой же, как в США более года назад. Европейская и американская экономики приблизительно одинаковы по размеру (около $14 трлн), и масштабы государственной поддержки в обоих случаях примерно одни и те же: в Европе – 750 млрд евро (около $1 трлн), аналогичный пакет выделила полтора года назад администрация Соединенных Штатов. В Америке экономические проблемы начались в частном секторе, поэтому большая часть частной задолженности была рефинансирована за счет выпуска казначейских обязательств, активную поддержку которым оказывала ФРС, скупая КО США. Эта ситуация напоминает то, что мы наблюдаем сейчас в Европе: Европейскому центральному банку в конечном итоге пришлось прибегнуть к такому же способу накачивания экономики ликвидностью. В обоих случаях принятые меры помогли увеличить объем ликвидности в системе. Единственное различие в том, что причиной европейских проблем были слишком высокие госрасходы и слишком большая задолженность государства.

Однако в США в период сильной рыночной нестабильности (после банкротства Lehman Brothers) власти действовали решительнее и последовательнее, а европейским регуляторам не хватало координации и решимости. Администрации Соединенных Штатов было проще скоординировать реализацию планов поддержки несостоятельных должников путем национализации проблемных финансовых организаций и промышленных компаний – помощь выделялась в обмен на обязательство провести реструктуризацию. «Национализировать» Грецию практически невозможно, хотя ее неспособность стабилизировать свое финансовое положение все более очевидна – это недавно признали, выделяя стране финансовую помощь. Все вероятнее, что Греции потребуется своего рода «мягкий дефолт», т. е. постепенная реструктуризация суверенных обязательств, у которых приближается срок погашения. Если в 2010 и 2011 годах негативная динамика греческого ВВП сохранится (таков текущий прогноз) и инфляция останется низкой, то доходы бюджета упадут, а доля расходов, направляемых на обслуживание долга, возрастет. В этой ситуации успокоить греческое общество будет все труднее. В целом греческим властям необходимо обеспечить плавное сокращение подушевого ВВП. Ранее мы отмечали бросающуюся в глаза неестественность ситуации, когда в Греции ВВП на человека лишь на 25% ниже, чем в Германии, и еще страннее то, что в Греции он в четыре раза выше, чем в соседней Турции, где экономика гораздо динамичнее.

На самом деле нынешние проблемы Европы связаны не только с плохим управлением финансами в ряде стран, но и с недостаточно конкурентной средой в экономике этих государств. При этом субсидирование их более эффективными странами – например, Германией – не способствовало повышению эффективности экономики Европы в целом. Государства, подобные Греции и Испании, могут, в принципе, пережить приблизительно такую же корректировку показателя ВВП на душу населения, как Аргентина после обвала 2001 года. После того как аргентинские власти отменили жесткую привязку песо к доллару, национальная валюта упала и сейчас почти вчетверо дешевле доллара в номинальном выражении (доллар стоит 3,9 песо). В результате благосостояние страны существенно понизилось. В европейских странах, столкнувшихся с долговыми проблемами, столь мощной коррекции может и не быть, но в условиях единой валюты быстро организовать согласованную коррекцию будет труднее. Таким образом, спад или в лучшем случае медленный рост экономик в части еврозоны представляется одним из наиболее вероятных сценариев.

Медленный подъем или его отсутствие – вот к чему следует готовиться большинству развитых стран в ближайшие годы. Это означает, что прибыли компаний не будут расти столь же высокими темпами, как в «тучные» годы при искусственно завышенном спросе. Таким образом, традиционный сравнительный анализ, основанный на недавних уровнях коэффициента цена/прибыль, может быть совершенно не показательным. Возвращение к здравому смыслу и послужило причиной недавнего падения рынков.

Россия прекрасно вписывается в данный сценарий, хотя ее экономика в среднесрочной перспективе, как ожидается, будет уверенно расти при относительно невысокой инфляции. Если последняя в ближайшие годы останется в районе 5%, то прибыли компаний в номинальном выражении также будут увеличиваться гораздо медленнее, чем в годы высокой инфляции. Шансы на сохранение низкой инфляции довольно высоки, поскольку руководство страны все отчетливее осознает, что федеральный бюджет слишком зависит от цен на нефть. Как мы отмечали в последнем выпуске «Экономики России» и как недавно подтвердил министр финансов Алексей Кудрин, цена нефти, при которой бюджет бездефицитен, сейчас составляет около $95 за баррель (что непозволительно высоко). Правительство недавно одобрило предложение минфина об изменении механизма бюджетного планирования. В министерстве считают, что бюджет должен стать более функциональным: расходы не будут повышаться автоматически, как прежде, а будут определяться по принципу финансирования долгосрочных проектов, что повышает шансы на сдерживание их роста. Как мы отмечали ранее, бюджетные расходы в России избыточны и неэффективны: экономический рост они не обеспечивали, а инфляция оставалась высокой. В нынешнем году рост цен замедляется, а экономика уверенно растет, причем этот рост более сбалансирован, чем ранее. При этом расходы бюджета в сравнении с прошлогодним уровнем не изменились. Действительно, в этот раз экономика России показывает лучшую и более здоровую динамику, чем экономики многих других стран.

Вместе с тем сравнивать текущие российские показатели цена/прибыль с историческими значениями или с показателями других развивающихся рынков, может быть, бесполезно. Ликвидность будет и далее толкать рынки вверх, и Россия не станет исключением. Однако плохие новости, касающиеся, например, прошлогодних проблем Дубая, текущих трудностей Греции или возможной нестабильности рынка муниципальных облигаций США, будут и далее периодически вызывать коррекции, подобные нынешней (ее механизм мы описали еще декабрьском обзоре «Рынок в ритме свинга»). Фундаментальная слабость мировой экономики никак не поддерживает рынки, и уровни, на которых находились до недавней коррекции индексы, явно свидетельствуют о «мыльном пузыре».

Обильная ликвидность и высокая неопределенность будут и далее служить источником высокой волатильности рынков, особенно российского, который сильно зависим от цен на сырье. В подобных условиях остается только надувать «пузыри» и пытаться выйти из активов на пиках цен. С точки зрения стратегии сейчас нет смысла делать различие между экспортерами и компаниями, ориентированными на внутренний рынок – лучше просто покупать индекс или любые ликвидные бумаги (они будут повторять динамику рынка). Как мы уже говорили, с точки зрения фундаментальных показателей Россия сейчас выглядит экономически более здоровой: ничего подобного тому, что мы видим в Греции и еврозоне, здесь не наблюдается, однако глобальная неопределенность все же вызывает и будет вызывать коррекции российского рынка.

Когда мировая конъюнктура стабилизируется, а неопределенность ослабнет (если это вообще возможно), выбирать акции на российском рынке станет уже интереснее. В свете ожидаемого замедления инфляции и роста прибыли компаний следует обратить пристальное внимание на эмитентов, которые не очень активно привлекали заемный капитал в период высоких процентных ставок и которые, нацелившись на «правильные» категории потребителей, будут способны прежде всего наращивать объемы выпуска, а не повышать цены. И неважно, на какой рынок ориентированы эти компании – внутренний или внешний. Рынок станет более зрелым по мере того, как экономика развивается в условиях снижения инфляции и становится менее зависимой от цен на нефть.

Главный экономист ИК «Тройка Диалог» Евгений ГАВРИЛЕНКОВ